【導讀】運舟資本周應波：把有銳度的成長股投資做好 看好未來三五年AI為代表的科技股行情

中國基金報記者吳君

“以AI（人工智能）為代表的一系列新技術，可能會形成新一輪生產力的提升，給全球帶來深遠影響。AI將很多創新的硬件和軟件的使用場景打開了，打造了一個未來世界的圖景。”最近運舟資本投資總監周應波在接受中國基金報記者獨家采訪時說。

(資料圖)

周應波成名于公募，他曾管理中歐時代先鋒基金，經歷市場牛熊，任期年化回報達到%；2022年周應波“公奔私”，創立運舟資本，管理規模突破百億，受到市場關注。

如今一年時間過去了，作為在成長股投資領域深耕的投資名將，周應波坦言他在去年底今年初尋覓到了未來兩三年市場的主旋律。對此他非常篤定，并且在AI為代表的科技領域布置了重要的投研力量，“未來不單單是AI，我們認為由AI牽引的整體行情，能夠帶動上下游的發展，比如智能駕駛、消費電子等。”他說。

關于市場，周應波認為當前市場處于過去三年以來的底部區域，回調都是好的買入機會。7月底政治局會議的一攬子政策定調具有很強的正面意義，一方面可以視作短周期的穩增長政策密集期，另一方面也可以理解為中長期的經濟發展思路，為市場增添了信心。與此同時，中國有很龐大的工程師群體，假以時日AI的應用端一定會百花齊放，應用端的發展進程也決定了行情到底以什么樣的節奏演繹。

在私募行業，周應波希望把有銳度的成長股投資做好，在他看來，追求成長股是在追求時代的Beta，以及積極改變時代的Alpha。同時，為了避免高波動，一定要結合適當的產品發行節奏和做好負債端管理，最終目的是實現客戶的盈利。另外他也透露，運舟資本在嘗試在做全球化的配置。

ChatGPT捅破了一層窗戶紙

AI打開應用場景、構造未來世界

談及當前宏觀環境，周應波表示，站在中長期的視角上，這幾年我們進入了新時代：一是人口格局的變化，人口數量從增長到下降，人口質量在提升，我們留意到，2022年大學生畢業人數1000多萬多于當年出生人口900多萬，這可能放到中國幾千年歷史上都是第一次，這背后會引起一系列變化，以后企業招聘工程師比招聘工人更容易；

二是全球化進入新的階段，1998年住房制度改革，2001年中國加入世貿組織，當時最好的投資是在沿海建工廠和買房子，但是從這幾年開始不是這樣的；

三是政府發展的思路在發展變化，從速度優先、效率優先，走向質量優先、安全優先，現在各行各業都在追求高質量發展；

四是國內金融體系，正在慢慢從間接融資走向直接融資，這幾年資本市場的重要性在提高，A股市場融資額和總市值不斷增長。

在他看來，新興產業目前正在發生著重大的變化。“現在來看，以人工智能為代表的一系列新技術，可能會形成新一輪生產力的提升，給全球帶來深遠影響。今年中國提出了數字經濟整體布局規劃，在AI技術的發展下，把前幾年散落在各個領域的創新全部串聯起來了，將形成一個巨大的浪潮。”

關于今年運舟資本為何全面布局AI領域，周應波坦言，“去年9月我就有感覺，當時認為行業處于0-1變化的前夜，但是不知道投資什么。只是感覺TMT行業是一個突破口，因為當時新能源都在賣，傳統經濟里面也沒有機會。我當時一直在思考市場的突破口在哪里，TMT是有可能的。像去年底信創、數據要素行情起來過一波，但沒有真正形成商業模式的閉環，直到ChatGPT新版本推出。”

關于AI行業的大變局，周應波比較興奮，他說，就像瓦特改造了蒸汽機，現在ChatGPT打破了人類自然語言的關卡，這個小小的突破能夠把以往的這些AI功能都能夠串起來。在此基礎上，你會發現很多領域的應用并不是0-1的過程，而是已經突破1-10，ChatGPT使得很多東西捅破一層窗戶紙就可以用。

實際上，AI的熱潮已經席卷全球，周應波舉例，最近AI秘書等2B端應用在海外企業圈受到了關注，它會記錄商務人士的各種日程安排，包括敲下的問題、在屏幕前說的話等，協助完成日常工作安排和規劃的需求。還有我們在銀行、酒店、餐館看到的客服機器人，原來只能替代一些固定的話語的場景，但是現在如果加上自然語言對話功能，就可以替代90%的場景，使得應用變得更加好用了，提高用戶留存率。

“AI將很多創新的硬件和軟件的使用場景打開了，形成一個未來世界。”周應波判斷。

他表示，自己過去也關注過5G、元宇宙等板塊，但是一直困惑它們有什么用，因為一旦到應用領域，很快就變成了小眾的東西。“但是現在ChatGPT、蘋果MR推出以后，AI把這些東西都串起來了，AI+5G+MR等新硬件，我非常確定這是一個未來世界。”

周應波預判，明年蘋果MR能夠實現數百萬臺的出貨量，未來價格將逐步下降，就會變成新一代的類似iPhone的硬件平臺，現在硅谷已經掀起了轟轟烈烈的3D應用創業熱潮，很多人都在積極開發3D的APP。“如果體驗能夠達到一定級別，我們預估蘋果MR大概率會成為爆款。以后你可以戴著眼鏡，和同事開遠程會議，在里面有一些虛擬人，還有機器人幫忙辦事情，它對于你發出的指令能夠很快理解；同時還可以戴上眼鏡直接玩游戲，這種體驗類似于電影《頭號玩家》。”

還有AI使得自動駕駛等原來看似雞肋的功能，得以落地，他說，比如現在有些新車的自動駕駛借鑒了大模型技術，在城市里已經能夠替代80-90%的駕駛場景，因為有算法等關鍵技術上的突破，也有硬件上的突破，比如激光雷達。一旦這種消費者的體驗提升，就會使得產品的迭代周期加速。“有的產品從0-80分沒人用，只有突破90分才有人用。自動駕駛過去五年到現在，最起碼做到了85分，我認為從今年下半年開始有可能看到它突破90分。現在特斯拉FSD（完全自動駕駛）經過了大量的測試，在美國實現小部分的用戶訂購，慢慢量實現暴漲。”

AI將牽引整體行情

未來三五年回調都是好的買入機會

對于近期AI板塊的回調，周應波認為跟市場資金博弈、市場觀望AI在基本面上到底有沒有支撐等有關。現在算力訂單爆發，英偉達的訂單開到了2025年，國內與之配套的光模塊的公司訂單也爆滿，但國內的應用和模型還沒有起來。

他表示，下半年需要關注兩個標志性事件：一是國內AI模型和應用管理辦法的落地，二是要看美國的AI應用進展，微軟在三季度可能將在Office和Windows中引入AI助手，它們的落地影響將是很廣泛的。“從測試版本到落地，需要做很多準備工作，因為一旦落地以后，每天的訪問量可能達到數億次，背后對算力的要求很高，不然可能全球那么多機器都宕機了。下半年到2024年初，我們可能會看到標志性的軟件龍頭推出一系列真正讓大眾能夠使用的AI功能，中國的廠商也會跟進，等到大量用戶開始廣泛使用，就會形成爆款。”

未來AI在應用端的落地值得關注。周應波表示，ChatGPT的2C端純聊天不是一種很完善的商業模式，OpenAI也在發力2B端，現在全球幾百萬家企業申請它的API接口，從一些第三方報告上看到其2B端的流量增長是非常快的。同時，海外很多創業者在做2B端的創新，設計更好的應用。

另外，英偉達也發現其一半的需求量來自非IT行業的公司，比如石油、精密制造公司等，有很多小的應用場景可以提高效率。“這波創業熱潮也會逐漸蔓延到中國，因為中國有很龐大的工程師群體，假以時日未來AI應用端一定會百花齊放，應用端的發展進程也決定了AI行情到底以什么樣的節奏演繹。”

未來不單單是AI，周應波認為由AI牽引的整體行情，能夠帶動產業鏈上下游的發展。比如新能源滲透率達到30%以上后，增速慢慢下降，但如果未來發展智能駕駛，能夠使這個行業再往上一個臺階，滲透率有望上升到70、80%；此外，消費電子過去幾年下跌明顯，5G通信被質疑，因為每個人的換機周期拉長了，但是現在MR的出現，加上AI的大規模使用，從2023年到2025年的三年時間里，我們會陸續看到變化，對流量的需求可能會成百上千倍增長。

關于市場，周應波認為當前處于底部區域，未來三五年回調都是好的買入機會，因為市場各種負面因素在過去兩三年已經充分消化，與此同時中國正在經歷一輪產業革命，“年初我們就看好今年全球風險資產往上走，現在市場上行有了更好的基礎，更重要是出現在產業層面的變革。他相信，TMT的創新引發的變化將是未來兩三年市場的主旋律。“人工智能正在改變我們的生活和工作的方式，一定蘊藏著巨大的機會。”

周應波稱，下半年到2024年初，AI等科技領域有望進入基本面行情。目前，國內經濟基本見到底部，三季度可能將進入一輪“弱復蘇中的補庫存”周期，而美國經濟“弱衰退”之后，今年四季度可能開始補庫存周期。同時，國內政策端出現顯著變化，其中最關鍵的是7月底政治局會議召開，提出“活躍資本市場&提振投資者信心”、“要積極擴大國內需求”、“適時調整優化房地產政策”、“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。此次政治局會議一攬子政策定調，一方面可以視作短周期的穩增長政策密集期，另一方面包括推動互聯網平臺經濟發展、提振民營企業家信心、活躍資本市場等重要表述，也可以理解為中長期的經濟發展思路，具有很強的正面意義，為市場增添了信心。待市場形成賺錢效應，增量資金就會進入，推動行情持續往上走。

由算力到應用、保持持續跟蹤

聚焦到AI領域靠譜公司

關于AI領域的投資，周應波告訴記者，初期偏硬件，但后期會偏軟件。初期會按板塊配置的思路，但未來會更注重精選，聚焦到一些靠譜的公司上面。

他說，隨著對產業的研究和跟蹤持續一段時間，并且出現可以跟蹤的數據，比如部分硬件廠商的訂單、OpenAI的訪問量、一些軟件的AI功能的用戶量等，第二階段大家更重視AI的兌現度問題。“往后AI應用百花齊放，應用端的投資機會越來越多，但可能需要時間，因為國內大模型的成熟、各大廠商如何把AI功能用起來，都需要時間。”

關于估值，周應波認為，硬件方面相對好計算，科技制造業和歷史上的消費電子、通信設備采用類似的估值方法，比如研究其2023-2025年的訂單增速，根據制造業的范疇給予一個合理的估值；但是應用方面估值相對困難，需要根據用戶數、滲透率、單用戶價值等，做一定的合理假設，一個軟件加上AI功能以后，用戶愿意付費的增量是多少。“目前來看，軟件的估值體系是不穩定的，需要關注產品進展，對里面的一些關鍵假設做判斷；還要有底線思維、確認安全邊際，這樣才能心里有底。現在AI功能每月甚至每周都在變化迭代，我們需要保持觀察，市場也會在樂觀和悲觀之間搖擺。”

盡管有些聲音說AI存在泡沫，但周應波稱，談到一個股票的泡沫一定是參考其本身的價值增長，股價和實際反映了多少。“在我們看來，目前AI這個行業的價值增長是在提升的，第一速度很快，第二空間非常大，所以比較看好。”

因此，在投資策略上，周應波表示，從中期的方向來看，先算力再應用，短期盡量逆著市場來布局，比如在市場情緒高昂的時候停一停，在情緒低迷的時候買進。“我們通過保持跟蹤的方法，去把握新產業爆發的機會，歷史上光伏、新能源車行業也是如此，初期大家會懷疑其合理性，不像今天對其存在的合理價值那么篤定。”

現在各行各業正掀起轟轟烈烈的“百模大戰”，運舟資本在孜孜不倦挖掘，將投資組合聚焦到AI領域的靠譜公司上。如何選股，周應波認為，主要看兩方面：一是看它的商業模式在現階段能不能自洽，二是看它的產品能不能很快看到用戶量的提升。

周應波認為，在此輪AI創新熱潮中，例如AI模型領域，目前國內大公司沒有顯示出明顯的優勢，真正大批的2B端接入，沒有選擇大公司，而是一些中小公司，100-300人的小公司也能做好。“在過去幾年的互聯網領域競爭中，大公司的馬太效應顯著，但是現在不一樣，小公司有望實現彎道超車。”

把有銳度的成長股投資做好

做好產品的負債端管理

周應波在業內被稱為“成長股投資專家”，他從北京大學控制理論與控制工程畢業后，第一份工作是在騰訊做產品經理；2010年機緣巧合進入證券行業，先在平安證券、華夏基金做研究員；2014年加入中歐基金，2015年11月開始管理公募產品，截止2021年12月離任，周應波掌舵的中歐時代先鋒基金，任職6年時間回報為345%。2022年3月，周應波“公奔私”創立運舟資本，他希望在私募的舞臺上，繼續將成長股投資做好。

關于成長股的投資體系，周應波認為有幾點是核心：首先，排在第一位的是，尋找到清晰的產業進步，改變人們生產和生活方式，只有尋找到持續能夠推出新產品或新功能的動力，才能在一系列相配套的上下游行業找到成長的機會，這是最根本的；

再者，選股方面緊扣是否能夠形成一個良好的商業模式，形成上下游配合的產業鏈，最終為用戶帶來價值增量，可以是2C端帶來更好的產品，也可以是2B端幫助下游降低成本，提高產品質量的穩定性等；

第三，偏成長或者成長速度很快的行業，變化速度較快，同時面臨諸多不確定性，比如監管、技術變化等外部沖擊的概率，會比別的行業高，需要保持頻繁的跟蹤度，用動態眼光的看問題。

在布局時機選擇上，周應波表示，希望看到產業發展起來的右側才出手，然后股價漲跌要看絕對位置，如果估值在合理位置，能夠契合產業的發展的右側，認為其未來有空間。“我們覺得，在一個新事物發生以后，堅持做持續跟蹤的研究，才是把握最后主升浪的根本。我們看歷史上新能源、移動互聯網有漲了幾十倍的股票。年初AI板塊漲幅很大，現在有一定波動，但未來也會誕生表現較好的公司。”

當然成長股投資無法避免高波動，周應波認為，一定要結合適當的產品發行節奏和做好負債端的管理，最終目的是實現客戶的盈利；還有投資AI等新興產業，可以通過板塊內部適當的子環節之間的搭配來做；另外，落實到個股層面，事實證明優秀的公司能夠穿越波動。

“現在希望把有銳度的成長股投資做好，而不是去做寬基的投資。我們還是希望能夠去把握經濟增長中最有活力的方向。”周應波告訴記者。

當然，有銳度的成長股投資并不意味著放大波動，周應波直言，依然會把控制波動作為心中常念之事，但是不會為了追求純粹的低波動而走向低估值，過去同樣是做成長股投資，現在他希望在私募能做得更好一些。“成長股投資有波動很正常，但是我們要保證我們的研究和跟蹤，去投資到靠譜的公司，讓其在發生波動之后因為基本面的兌現，股價能夠漲回去。”

“公奔私”一年，周應波感覺，創業以后一方面要花一點時間和心思在公司管理上，另一方面管理私募產品的操作特征和公募產品有差別，他也在慢慢摸索，“坦白來說也走過一些彎路，積累了一些經驗教訓，我認為很重要的是要跟負債端形成一個良好的互動，通過產品鎖定期和產品發行節奏的控制，讓投資者在合理的點買入。”

另外，周應波也透露，從成長股投資的角度，他們在嘗試在做全球化配置。“我們現在也在通過收益互換等手段投資到美股的一些科技股，因為科技產業的發展是全球性的，海外市場也有很好的機會。”

編輯：艦長

審核：許聞

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