受芯片斷供影響，華為手機銷量今年前三季度下滑67%，排名從2019年的全球第二到今年跌出前五，淪為“其他品牌手機”。這讓我們見識了芯片對華為的影響之大，而華為還有一個領域也受到了芯片斷供的影響，那就是路由器。

華為WiFi6路由器AX3Pro剛推出時采用自家的凌霄四核處理器，性能強勁。而受缺芯影響，今年9月開售的新款AX3Pro已經把芯片換成了高通雙核處理器，運算能力有所降級。

受缺芯影響，今年路由器供應緊張，不少產品都有所漲價。在此背景下，我們來看一家路由器芯片公司顯得非常有意義，并且它隱隱約約和華為有著緊密的聯系，這家公司就是創耀科技。

創耀科技有三大業務，分別是接入網網絡芯片業務、電力線載波通信(PLC)業務和芯片版圖設計業務，其中接入網網絡芯片業務主要產品是路由器芯片，去年營收占比只有31.83%，今年上半年猛增到63.7%。所以對創耀科技而言，路由器芯片業務是重中之重，很大程度上決定了它接下來的成長性。

神秘的公司A，潛藏的不確定性

該業務有一個“神秘”客戶——公司A。從2018年到2020年，公司A一直是創耀科技第一大客戶，貢獻收入40%以上;今年上半年客戶A排名下降到第二位，營收貢獻也下降到23.21%。對公司A的銷售收入主要是芯片版圖設計，2018年以來，來自公司A的收入占該項收入均超過95%。

公司A對創耀不單在收入上意義重大，在知識產權和產品銷售上也異常重要。根據招股說明書披露，“公司負責開發的DFE的知識產權均歸雙方共有”;“公司A有權經書面通知公司后隨時終止合同，合同終止后公司應當立即停止銷售、提供該協議芯片給任何第三方”。由此可以看出，雖然是合作研發，但創耀的知識產權幾乎完全交給了公司A，如果合同終止，公司的第三代路由器芯片VSPM350將直接終止銷售。數據顯示，今年上半年該芯片收入329.95萬元，雖然數額較小，但作為公司最新一代路由器芯片，市場競爭力相對較強。

公司A對創耀科技的意義如此重大，其身份自然是我們關注的重點。根據招股說明書，“公司A是全球領先的通信基礎設施提供商”、“美國政府采取‘實體清單’、‘凈化網絡計劃’等多種措施打壓中國的通信及互聯網等相關企業”，再加上隱去名字的操作，基本可以推斷公司A就是華為。

解開這個謎題有助于我們判斷公司路由器芯片業務的穩定性。據招股說明書披露， “2018年至2020年，公司第三代接入網網絡芯片由公司A負責制造，并以公司品牌供應，公司向公司A采購第三代芯片成品，2021年公司自行完成了VSPM340和VSPM350芯片的重新流片，不再向公司A采購。”我們猜測，這是因為華為芯片受限之后，只好把生產環節交給公司負責，但這種調整的直接影響就是迅速提高了公司的研發費用和預付款。

截至今年6月30日，公司業務因芯片自行開始流片而實際支付的IP采購款累計為4084.38萬元，實際支付的流片費用為1.2億元。同時，公司向晶圓廠支付的預付款高達3.17億元，遠高于2019年末的196.04萬元——這些都為公司帶來了不小的資金壓力，短期也會影響盈利能力。

今年上半年，華為對公司版圖設計的采購并未明顯減少，公司雖然不再向華為采購芯片，但依然大幅投入自行生產，說明公司基本確認了華為不會終止合作協議。

公司路由器芯片業務還有一個重大變化，就是中廣互聯2020年成為公司第二大客戶，今年上半年成為第一大客戶，營收占比達到29.56%。創耀科技今年上半年營收同比增長102.16%，就是主要依賴公司向中廣互聯提供技術許可和接入網網絡芯片相關的晶圓銷售業務。可以說，中廣互聯目前是公司除華為外最重要的合作方。

中廣互聯是家庭路由器等通信設備的ODM廠商，2020年創耀科技確認一次性技術許可收入3200萬元，今年上半年相關收入有技術許可也有芯片銷售，但沒有披露具體比例，所以收入可持續性難以判斷。

具體產品方面，公司接入網網絡芯片主要有三個系列，主要用于從低端到中高端的家庭路由器，也可用于商業和工業路由器;接入網網絡終端設備有一款，主要用于家庭超寬帶接入網橋。可以看出創耀科技的產品基本屬于中低端路由器芯片，而高端的運營商路由器沒有涉及。

在無線路由器方面，創耀科技WiFi5芯片今年上半年已經開始銷售，WiFi6芯片還在研發中。其實這個領域的競爭也很激烈，除了華為海思、中興微電子等巨頭外，樂鑫科技也一直深耕于此，瑞芯微、卓勝微、瀾起科技等都有所布局。從實力看，創耀科技很難勝出，未來可能只能做個平庸的跟隨者。

電力線載波通信芯片競爭激烈

公司或被動跟隨

2019年之前，公司前五大客戶中只有公司A是接入網相關芯片和服務，其他客戶都是PLC相關產品和服務。而到了今年上半年情況恰好相反——僅有一個客戶是PLC相關，其他四個客戶都是接入網相關。這說明兩個問題：一是PLC業務重要性在下降;二是接入網絡芯片業務對公司越來越重要。2020年，公司PLC業務收入5576.29萬元，占26.61%，而今年上半年收入2221.13萬元，只占12.13%。

如果從行業競爭格局分析，就能更好地理解這種現象。

目前PLC主要用在智能電表，智能電表最終需求方則是國家電網和南方電網，也就是說PLC的需求由兩大電網決定。2020年，國家電網有16家HPLC芯片方案提供商，智芯微(國網體系內全資子公司)與海思半導體占據了主要份額。其中智芯微的市場份額高達63.56%，海思半導體的市場份額也達到12.21%。兩者近幾年份額相對穩定，保持著對其他競爭對手的絕對優勢。而南網采購需求只有國網的10%~20%，對整體競爭格局影響較小。在這種寡頭市場格局下，其他廠商的發展并不樂觀。

2018~2020年，創耀科技披露其支持的客戶HPLC芯片方案分別在國家電網占據了6.27%、6.58%和8.31%的市場份額，看似占比不少，但客戶分散，難以形成合力，未來市場份額的提升也比較困難。

由此看來，公司在PLC業務領域最可能的發展是做個跟隨者，隨行業景氣周期波動，比如接下來電網建設可能加速，特別是配網建設，對智能表的招標量可能提升，創耀科技也會受益于這種行業增量;不過還有一種可能，就是技術研發跟不上節奏，導致在競爭中失利，敗下陣來。

有些PLC公司把發展的希望放在新領域，比如智慧燈桿、光伏通信等，像力合微一直在推進智慧燈桿。但這些市場目前空間還比較小，推廣難度卻不小。對創耀科技而言，短期難以形成可觀收入。

芯片版圖設計成長性不佳

面臨一定風險

如前所述，公司在芯片版圖設計領域的主要客戶是華為，并且收入也相對穩定，但經過這么多年的發展，仍然只有這一個主要客戶，或者說明市場空間有限，或者說是這種業務模式具有天然的劣勢。

芯片版圖是由前端設計形成的電路轉化而成的一系列幾何圖形，上承邏輯設計，下接晶圓制造。由此可見該業務是芯片設計環節的一部分，但為什么能獨立出來形成一個業務呢?特別對于華為這種大公司，本身研發能力就很強，為什么把這一部分拿出來交給別人做呢?這讓人有點費解。

正如招股書中提到的，“若未來公司A因戰略調整等因素終止與公司在芯片版圖設計領域的合作，將對公司業務及經營業務造成重大不利影響。”所以該業務面臨著一定的風險——這個風險多大主要看華為的態度。

募投項目略顯保守

原有賽道繼續拓展

公司本次招股募投資金用途有三項，除了研發中心建設項目以外，還有對電力物聯網芯片、接入SV傳輸芯片和轉發芯片的研發。

電力物聯網芯片的研發及系統應用項目，主要包括新一代寬帶電力線載波通信芯片、電力線載波通信與微功率無線通信相結合的雙模通信芯片以及泛在電力物聯網芯片。可見該項研發依然是在PLC技術基礎上進行拓展;接入SV傳輸芯片是原有終端芯片技術的向上延伸，用于局端設備DSLAM的接口卡芯片，而轉發芯片可以與上述芯片結合使用。

可以看出，公司的募投項目都是基于原有技術和業務，相對保守。公司堅守在原有賽道上比拼耐力，但業績增速可能不會太高。

估值探究

創耀科技主營業務有三項，但芯片版圖設計近年來變化不大，預期不高，所以只在另外兩項業務中選擇可比公司，每個方向選取三家，分別為東軟載波、力合微、鼎信通訊;樂鑫科技、博通集成、恒玄科技。

選用PE、PB、PS三種相對估值法;股價和市值選取12月30日收盤數據，財務數據選取三季報數據。

本次發行前總股本為0.6億股，通過計算得出：

PE法得出市值為86.64億，對應股價為144.41元/股;

PB法得出市值為10.12億，對應股價為16.87元/股;

PS法得出市值為63.52億，對應股價為105.87元/股。

因為公司是輕資產公司，原有股本較小，所以市凈率法計算出的估值明顯偏小。選取PE法和PS法計算出的估值作為參考，我們認為創耀科技合理估值區間為105元/股-145元/股。

　　 原標題：電力線載波通信芯片競爭激烈 創耀科技或被動跟隨