本周，備受關注的醫保談判塵埃落定，此消息也被理解為醫藥行業利空出盡。時至歲末，深度調整的醫藥板塊再次被機構唱多，甚至有機構拋出這個“長坡厚雪”行業會在2022年王者歸來，而四季度正是配置醫藥藍籌股的好時機。

當下醫藥板塊的整體估值水平相較于年初已“縮水”超過三成，但通過三季報可以看出不少細分賽道的藍籌股基本面仍持續向好。而先知先覺的機構已經開始布局，中歐財富對公募基金三季報的統計，截至9月30日，醫藥成為權益類基金配置第一大重倉行業，對比二季報，醫藥、食品飲料調換位置。

但在職業投資人看來，投資醫藥賽道躺贏時代或成過去時，因為醫藥行業已經從“海選賽”進入“淘汰賽”，投資需要精耕細作。而目前創新藥、CXO、生物疫苗等仍是精耕細作的重點領域。

本周，市場對于醫保談判的落地給予了正面回應。如本輪醫保談判中涉及創新藥入選的恒瑞醫藥、百濟神州、信達生物、君實生物等多家上市公司都表現亮眼。“醫保雖會讓創新藥銷售價格下降，但會以量換價帶來整體銷售增量”的大邏輯也被市場接受。

站在當前11月中旬的時點，除了醫保談判利空出盡的短期刺激，機構投資人更看重的醫藥股超跌后長期布局機會。據Wind顯示，截至11月17日收盤，醫藥生物板塊整體估值由2月中旬高位值68.29倍(TTM，下同)降至45.22倍，下降33%，當前全指醫藥的估值也已經降至十年歷史中值水平附近。與此同時，醫藥板塊今年前三季度實現歸母凈利潤進一步增至1774.76億元，創近五年新高。

創新藥盈利向頭部集中

投資聚焦差異化和國際化

醫藥板塊細分賽道比較多，但采訪中，《紅周刊》記者發現，創新藥被投資機構關注最多。“這次醫保談判覆蓋了更多藥物，產量預計會有提高且原有擔心的產品談判降價幅度少于預期，這構成了醫藥板塊從仿制向創新過渡的催化劑。”建信高端醫療股票基金經理潘龍玲強調。

通過2021年前三季度可以看出，創新藥賽道基本面整體表現向好，46家萬得創新藥公司共實現歸母凈利潤537.89億元，占醫藥板塊全部盈利30%，同比增幅達36.08%，為近四年新高。據萬得預判，2021年全年，創新藥有望實現歸母凈利潤698.61億元，同比增長35.04%。

值得一提的是，《紅周刊》記者發現，創新藥的盈利向頭部集中現象明顯。如今年前三季度，恒瑞醫藥、復星醫藥、藥明康德等TOP5公司盈利占比為45%，而對比看，2020年和2019年同期的TOP5公司盈利占比為38%和40%。居TOP5盈利梯隊的創新藥企中，恒瑞醫藥研發支出最多。今年前三季度，恒瑞醫藥研發支出增至41.42億元，占營收比為20.51%，較去年增加24%。其次為復星醫藥，研發支出合計為24.14億元，占營收比為8.92%，較去年增加28%(見表1)。

對此，青僑陽光基金經理林偉表示，國內創新藥整個行業已經從上半場的“海選賽”，進入到下半場的“淘汰賽”，而龍頭占有很大優勢。

對于創新藥的布局，深圳森瑞投資董事長林存著重看好兩個方向，差異化與國際化。他進一步解釋：

差異化，即做適合中國疾病譜的藥物。當前中國藥企扎堆癌癥用藥研發，但諸如肺結核、缺血性心臟病、H型高血壓等疾病在多數發達國家不是問題卻對中國造成極大疾病負擔，而針對這些疾病進行研發的藥物將有更好的競爭格局。例如，肺結核在美國發病率在萬分之一以下，因而被歐美藥企忽視，但中國仍是該病高負荷國家，帶菌者在5億人以上。智飛生物針對該疾病而開發的微卡苗與EC試劑有廣闊市場。又如乙肝在發達國家發病率低，而當前在中國每年仍有約百萬人發病。騰盛博藥開發的聯合療法有望功能性治愈乙肝，也有極大潛力。

國際化，即以me-better甚至first-in-class藥物打入國際市場。北美(主要是美國)處方藥市場常年占到全球市場份額的近四成，空間極為廣闊，有核心研發能力或強BD(商務拓展)能力的新藥企在國際化上具有優勢。百濟神洲是中國新藥國際化的先行者。此外，頭部創新藥企也在加快國際化腳步，例如以國內臨床數據進行PD1美國上市申報的信達生物，近兩年獲取FDA IND批件加速的恒瑞醫藥等。

從遠期邏輯來看，中國臨床用藥需求遠遠未獲滿足，醫藥創新行業整體仍有極大空間。林存認為，“從發展歷程看中國多數創新藥企發展不過十年，頭部公司還遠未成為具有高市占率的行業寡頭。從市值角度來看，3000多億元的恒瑞醫藥已經極具性價比。這兩年，恒瑞醫藥市值已被邁瑞醫療、藥明康德迎頭超過，但以終局角度看，我們認為恒瑞很有可能仍將是中國市值最大的藥企。”

重點擁有海外大客戶CXO公司

短期政策擾動是行業供給側改革

伴隨國內創新藥快速發展，做創新藥外包業務的CXO(醫藥外包服務)行業景氣度進一步提升。據《紅周刊》記者觀察，CXO頭部公司研發管線不斷增加，客戶儲備同樣迎來顯著增長。

中信建投醫藥首席賀菊穎對《紅周刊》表示，“醫藥外包，首先關注具有較強全球化運營能力的企業，這類企業本身具有很多海外客戶資源，國內的相關政策擾動因素相對較小。其次，核心要素需要關注其下游企業的研發如何演變。從全球來看，藥物研發生產外包正在由小分子向大分子轉移，另外，一些下游企業向細胞和基因治療等新興領域布局，也為布局這些領域的醫藥外包公司提供了較佳的機會。”

《紅周刊》發現，CXO頭部企業藥明康德、康龍化成、九洲藥業、博騰股份等部分藥企境外收入占比均超過50%，客戶覆蓋了強生、默沙東、葛蘭素史克、羅氏等國際頭部藥企(見表2)。據Frost & Sullivan預測，由中國醫藥研發服務公司提供的全球外包服務的市場(不包括大分子CDMO)規模將由2021年的985億人民幣增長到2026年的3006億人民幣，年平均增幅約為25%。

對于CXO短期業績的波動,林存指出，對于今明兩年，疫情緩解導致的海外訂單回流可能導致業績波動，特別對于競爭力較弱的CXO企業而言。此外，國內生物類似藥甚至是偽新藥集采可能導致國內新藥研發遇冷，也會導致CXO的業績波動。“但整體來看，這都是CXO行業供給側改革，其中的龍頭公司仍會有不錯的發展。”他說。

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　　 原標題：創新藥盈利向頭部集中 投資聚焦差異化和國際化