北京時間10月22日晚間，貴州茅臺公布2021年度第三季度業績，2021年前三季度收入同比升11%，歸母凈利潤同比升10%，單三季度來看，收入同比升10%，歸母凈利潤同比升12.4%，單第三季度歸母凈利增速小幅低于市場一致預期。

除了業績之外，三季度中茅臺較為重要的大事就是換了新帥。9月24日茅臺召開臨時股東會，茅臺新任掌門人丁雄軍對市場關注核心的部分問題也給出了誠懇細致的解答，釋放出積極信號，海豚君認為真正比較有價值的一點，是關于價格體系和營銷體制改革，新董事長明確了改革的決心，方向上為價格及渠道市場化、營銷體系數字化。

海豚君總結了一下，主要有以下四個關注點：

1）價格改革：茅臺酒價格受供求關系等多因素影響，改革方向是市場化和法制化，未來價格需反映合理價值，海豚君認為實際上是讓市場看到了未來茅臺進一步漲價的預期。

2）營銷體系改革：定制酒已取消，目前渠道包括：經銷商、自營、直銷（商超+電商）、其他。未來將規范原有渠道，積極探索新零售渠道，加快實現數字化營銷（物理防偽轉為數字化、CRM 系統追蹤真實客戶）。

3）量：產量上努力實現供需緊平衡，產能取決于原料、環境承載力、技術人才等因素。

4）產品結構：調整產品檔次結構，打造中端、次高端、高端、超高端等不同價格帶的拳頭產品。

其它值得關注的數據還有，公司中秋國慶旺季投放超8,000噸（估計2019/2020年同期投放量均在7,400噸左右），其中茅臺酒投放市場的總量將保證在7500噸附近，同比基本持平，茅臺1935和香溢五洲茅臺酒兩款新品投放約600噸，并要求經銷商嚴格執行100%拆箱、庫存100%清零、提高零售比例。

第三季度貴州茅臺直銷占比環比第二季度小幅下滑。2021Q3直銷渠道實現收入51.81億元，同比增長57.9%，占酒類銷售收入的比重為20.3%，同比提升6.2pct，較2021Q2環比小幅下滑1.4pct，批發渠道實現收入203.41億元，同比小幅增長1.9%，較2021Q2環比大幅上升10個pct以上。

三季度以來，特別是7~8月份，整個白酒板塊出現向下較大調整，海豚君認為主要是市場對白酒政策風險擔憂加劇成為板塊下跌的主要因素，市場悲觀情緒蔓延為資金外逃原因之一，股王貴州茅臺也遭遇了一定程度的估值下殺，但海豚君已在二季報中指出，貴州茅臺近5年估值中樞在33倍市盈率附近，是極具安全邊際的估值大底部，隨著其股價8月20日跌落至階段低點后（實際上彼時動態PE為39倍）便開始反彈，充分反應了市場對其估值底部區間的確信程度。

隨著時間移動到10月中旬的秋季糖酒會，海豚君渠道調研溝通下來的反饋整體較為平淡，主要是因為在白酒行業增速較上半年明顯放緩（基數原因）、此前市場交流已較為充分難有預期差，即使白酒行業整體“量減、價增、擠壓式增長”趨勢未變，市場情緒依舊偏“淡”。 

另外，疊加消費稅力度及范圍或加大，市場對白酒行業政策風險擔憂情緒間歇性發作，成為短期影響貴州茅臺估值的重要因素。

就整個三季度而言，海豚君認為雖有政策過度擔憂因素，以及公司遭ESG評級至最低水平、海外投資機構減持茅臺等諸多利空，茅臺還是艱難地小幅估值修復，說明市場對高端酒老大未來發展的信仰還是非常強，疊加茅臺動銷及批價方面表現穩定，體現了基本面的良好本質并未改變，海豚君認為茅臺從年初高溢價調整到現在相對略微偏高區間，年底有望迎來估值切換，未來大概率繼續通過提升團購或直營渠道占比、加密價位帶（推出 1935 等）以實現利潤的繼續增厚，以穩定地業績增長來消化估值。

以下為正文：

一 21第三季度收入 凈利小幅低于市場預期

貴州茅臺2021年前三季度營業總收入770.53億元（+10.8%），歸母凈利潤373億元（+10.17%），扣非凈利潤373.75億元（+10.19%）。

貴州茅臺2021年單三季度營業總收入263億元（+10%），歸母凈利潤126億元（+12.4%），扣非凈利潤127億元（+13.2%），環比增速有小幅下滑，同比增速提升明顯，此前市場普遍一直預期歸母凈利增速為15%左右，海豚君認為主要是茅臺酒Q3向市場投放量略低于預期。

分產品來看，21Q3核心產品茅臺酒的銷售收入為220億，同比增長5.6%，增速較21年第二季度有所下滑，而系列酒的銷售收入為34.8億，同比增長48%，收入占比較21第二季度小幅下滑，這主要受三季度國家整治資本市場追捧白酒行業 “醬酒熱”，茅臺旗下醬香型系列酒動銷可能也受到了一部分抑制。

二 毛利率、凈利潤率同比小幅下降

21第三季度毛利率91%，同比小幅下降，凈利率51%，同比也小幅下降，主要由于第三季度稅金率上升，及管理費用率上升整體略微大于茅臺銷售費用率下降的幅度。

三 “拆箱令”進入收尾階段

茅臺酒依然是貴州茅臺的主要收入來源，且飛天茅臺在終端市場長期供不應求，其市場實際成交價仍長期高位運行。今年年初，為了控制酒價，茅臺頒布“拆箱令”，要求所有的茅臺專賣店和經銷商將80%的茅臺酒拆箱售賣。

一個月后，拆箱政策升級，拆箱比例從80%調整至100%。今年8月，茅臺酒的拆箱政策又擴大到精品茅臺和牛年生肖茅臺。

目前散瓶茅臺一批價2800元左右，整箱茅臺一批價3750元附近的價格，由于原箱茅臺相比散瓶茅臺更具收藏價值，“拆箱令”也變相抬高了原箱茅臺的終端價格，最高時，原箱茅臺酒的實際單瓶售價高達4000多元。

鑒于茅臺酒終端售價近期有所回落，茅臺有了一定的主動權，海豚君認為下一步茅臺可能會取消飛天茅臺酒的拆箱規定，盡可能控制批價不再大幅上行。

四 預收賬款環比小幅減少-1.05億 三季度減少額落在正常區間    

預收賬款 102.6 億，環比小幅減少-1.05億，可以認為在正常年度中二季度經銷商向茅臺酒廠提前打款的預收款項基本在第三季度釋放為茅臺的真實收入。

五 經營凈現金流上升20.36%    

三季度，公司經營凈現金流凈額150億元，同比上升20.36%，主要是茅臺的子公司財務公司吸收集團公司其他成員單位資金增加，銷售商品所收到的現金291.60億，與收入增長趨勢基本相符合。

本文來源于：海豚投研，原文標題：《新帥新氣象，茅臺依舊值得信仰》

　　 原標題：新帥新氣象，茅臺依舊值得信仰