在供給約束和需求拉動下，近期部分工業(yè)原材料價(jià)格大幅上漲，上下游工業(yè)品價(jià)格分化加大。

限電限產(chǎn)、能耗雙控等政策約束下，近期工業(yè)原材料供給受到影響。9月PPI同比上漲10.7%，上游工業(yè)品PPI進(jìn)一步上行，采掘工業(yè)PPI同比增速達(dá)到49.4%，為1996年數(shù)據(jù)記錄以來的新高，其中煤炭采選業(yè)PPI同比增速達(dá)74.9%。對比之下，中下游漲價(jià)幅度顯著小于上游，比如中游的設(shè)備制造行業(yè)總體的PPI增速不到2%，生活資料PPI增速僅為0.4%。

圖表1：疫情以來，上游工業(yè)品PPI快速上行

圖表2：上游工業(yè)品價(jià)格漲幅大于中下游

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：上游工業(yè)品和中下游工業(yè)品價(jià)格表現(xiàn)持續(xù)分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

理論上，企業(yè)可以通過漲價(jià)來轉(zhuǎn)嫁部分成本，但多數(shù)行業(yè)的價(jià)格漲幅無法完全對沖成本增加，進(jìn)而加大利潤分化。

我們根據(jù)投入產(chǎn)出表，以9月各投入品當(dāng)月PPI增速來計(jì)算成本變化，推算出各工業(yè)行業(yè)需要漲價(jià)多少才能完全轉(zhuǎn)嫁成本[1]。計(jì)算顯示，三分之二的工業(yè)行業(yè)價(jià)格漲幅無法完全抵消成本上漲，主要集中在公用事業(yè)（燃?xì)狻㈦娏Α崃π袠I(yè)）、中游制造業(yè)（通用設(shè)備、專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備等）、以及部分下游制造業(yè)（文娛用品、紡織服裝等），而漲價(jià)幅度能夠?qū)_成本壓力的，主要是漲價(jià)源起的那些上游行業(yè)，比如煤炭、石油、鐵礦等采礦業(yè)，以及鋼鐵、化工、有色金屬等原材料制造業(yè)。各行業(yè)對沖成本壓力的能力不同，加大了利潤分化，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)采礦業(yè)、上游制造業(yè)利潤增速較高，而中下游制造業(yè)和公用事業(yè)利潤相對偏弱。

圖表4：9月各行業(yè)PPI漲幅與完全轉(zhuǎn)移成本所需漲幅的差

注：此處不考慮服務(wù)價(jià)格的變化，僅考察工業(yè)品價(jià)格變化帶來的成本傳導(dǎo)。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：1-8月工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤復(fù)合增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

目前規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)面臨的成本壓力，較2020年同期有所加大，和歷史同期相比則尚可承受。

我們以營收成本率（=營業(yè)成本/營業(yè)收入）來刻畫企業(yè)面臨的成本壓力，以營收利潤率（=利潤總額/營業(yè)收入）來刻畫企業(yè)盈利能力。截至8月當(dāng)月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收成本率為84.0%，較2020年同期提高了0.2個(gè)百分點(diǎn)，是2004年以來成本占比最低的年份之一。同時(shí)，8月當(dāng)月工企營收利潤率達(dá)到6.5%，較2020年同期回落了0.2個(gè)百分點(diǎn)，是1996年數(shù)據(jù)記錄以來歷年同期的次高點(diǎn)。這表明規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的成本壓力雖然較2020年同期有所加大，但和歷史同期相比并不大，盈利能力也較強(qiáng)，原材料漲價(jià)的負(fù)面影響在總量層面尚未明顯體現(xiàn)。

圖表6：相較往年，工業(yè)和制造業(yè)總體的成本壓力并不高

圖表7：相較往年，工業(yè)和制造業(yè)盈利能力表現(xiàn)尚可

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

工業(yè)行業(yè)內(nèi)部分化較大，原材料漲價(jià)明顯改善了采礦業(yè)的盈利，而抬升了公用事業(yè)的成本。

從成本角度來看，截至8月份，采礦業(yè)的營收成本率為66%，是2012年以來同期最低值，成本壓力較小；制造業(yè)平均的營收成本率為84.4%，也處于近年來同期的低位；而公用事業(yè)的營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重達(dá)92%，為近10年來同期最高值。從盈利角度來看，8月當(dāng)月采礦業(yè)、制造業(yè)、公用事業(yè)營收利潤率分別為20.6%、6.0%、3.0%，其中公用事業(yè)營收利潤率為近10年來同期最低。

圖表8：工業(yè)行業(yè)中，公用事業(yè)的成本壓力較大

圖表9：8月，公用事業(yè)的營收成本率為近10年最高值

注：歷史分位數(shù)的統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2012年至今

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：公用事業(yè)盈利能力明顯偏弱

圖表11：公用事業(yè)營收利潤率已降至近10年的低位

注：歷史分位數(shù)的統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2012年至今

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

工業(yè)細(xì)分行業(yè)來看，電力熱力、燃?xì)獾纳a(chǎn)，汽車制造等行業(yè)的成本率為近年來高位，盈利能力相對較弱。

考察分行業(yè)營收成本率，采礦業(yè)、上游制造業(yè)的多數(shù)行業(yè)，成本占比均處于2012年以來的同期低位，而電力熱力、燃?xì)獾裙檬聵I(yè)，汽車、農(nóng)副食品、木制品等制造業(yè)，成本占比已經(jīng)為2012年以來歷史同期的新高。這些行業(yè)的盈利能力普遍偏弱，電力、汽車、農(nóng)副食品等行業(yè)的8月當(dāng)月營收利潤率降至5%以下。

圖表12：電力、燃?xì)猓约捌嚒⑥r(nóng)副食品等行業(yè)營收成本率達(dá)到近10年高位

注：歷史分位數(shù)的統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2012年至今

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：電力、汽車、農(nóng)副食品等行業(yè)盈利能力相對較弱

注：歷史分位數(shù)的統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2012年至今

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

上市企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，建筑業(yè)也面臨較大的成本壓力。

我們以新三板和A股的1.1萬多家上市企業(yè)作為樣本來分析顯示，上半年建筑業(yè)營收成本率較高、達(dá)到89.9%，比工業(yè)總體高10.7個(gè)百分點(diǎn)，相較于疫情前（2019年同期）提高了0.7個(gè)百分點(diǎn)。盈利方面，采礦業(yè)和制造業(yè)營收利潤分別比疫情前（2019年同期）提高2.3和1.8個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)、公用事業(yè)則分別下滑了0.5和0.2個(gè)百分點(diǎn)，成本壓力加大的同時(shí)盈利能力惡化。

圖表14：上市企業(yè)中，建筑業(yè)成本壓力較大

圖表15：建筑業(yè)營收利潤率較疫情前降幅較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

上市企業(yè)中，中小型企業(yè)面臨的成本壓力更為明顯，盈利能力相應(yīng)承壓。

我們將1萬多家上市企業(yè)按照營業(yè)收入規(guī)模排序，均等劃分為大型、中型、小型企業(yè)，進(jìn)行聚類計(jì)算。計(jì)算顯示，規(guī)模較小的企業(yè)成本壓力更大，實(shí)體企業(yè)（剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)后的企業(yè)樣本）中，小型企業(yè)的營收成本率達(dá)到107.8%，分別比大型、中型企業(yè)高25.7和23個(gè)百分點(diǎn)。采礦業(yè)和建筑業(yè)中的小型企業(yè)，營收成本率均超過了120%；制造業(yè)中，偏下游的小型企業(yè)成本壓力更為明顯。小型企業(yè)平均的營業(yè)成本超過營業(yè)收入，盈利空間較窄，除了公用事業(yè)可能有補(bǔ)貼等非營業(yè)收入來源，其他行業(yè)的小型企業(yè)營收利潤率均較低或者為負(fù)。

圖表16：規(guī)模較小的企業(yè)成本壓力更大

圖表17：其中偏下游的小型企業(yè)成本壓力更為明顯

注：按照上市企業(yè)當(dāng)期營業(yè)收入規(guī)模排序，均分為大、中、小型企業(yè)。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表18：規(guī)模較小企業(yè)的營業(yè)成本超過營業(yè)收入

圖表19：規(guī)模較小企業(yè)的營收利潤情況更差

注：按照上市企業(yè)當(dāng)期營業(yè)收入規(guī)模排序，均分為大、中、小型企業(yè)。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

當(dāng)前各行業(yè)的盈利表現(xiàn)分化，其中電力等個(gè)別行業(yè)可能已經(jīng)虧損。

雖然規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收利潤率來看，所有的工業(yè)行業(yè)都還維持正利潤，但考慮到小企業(yè)面臨的成本壓力更大，可能沒有在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)，我們根據(jù)2018年投入產(chǎn)出表和PPI漲幅推算整個(gè)行業(yè)的盈利情況。在9月的價(jià)格漲幅下，煤炭、黑色金屬礦、有色金屬礦等采礦行業(yè)的營業(yè)盈余占總產(chǎn)出比重超過25%，盈利情況較好；而電力熱力行業(yè)的營業(yè)盈余已經(jīng)為負(fù)，面臨較大壓力[2]。

圖表20：9月各行業(yè)營業(yè)盈余/總產(chǎn)出

注：圖中數(shù)據(jù)為根據(jù)投入產(chǎn)出表和PPI漲幅推算，推算過程中僅考慮工業(yè)價(jià)格上漲帶來的影響，不考慮服務(wù)和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變動。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

我們根據(jù)3季度以來各行業(yè)PPI增速的變化幅度，以及最近一個(gè)月（9月較8月）PPI增速的變化幅度，篩選了10個(gè)漲價(jià)幅度較大、并且未來可能仍將保持較高價(jià)格水平的行業(yè)，包括：煤炭開采和洗選業(yè)，石油和天然氣開采業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。

假設(shè)未來這10個(gè)上游行業(yè)的產(chǎn)出價(jià)格在9月PPI基礎(chǔ)上繼續(xù)上行，在其他行業(yè)的價(jià)格變化不大的情況下，伴隨上游價(jià)格漲幅的提高，其他工業(yè)行業(yè)的盈利會相應(yīng)受損。其中受影響較大的是金屬制品、橡膠塑料、電氣機(jī)械等相關(guān)原材料使用占比較高的行業(yè)。

一個(gè)假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)情形是，如果上游行業(yè)價(jià)格在今年9月的基礎(chǔ)上進(jìn)一步上漲10%，而且假設(shè)其他行業(yè)不能轉(zhuǎn)嫁成本的上升，工業(yè)行業(yè)的虧損面可達(dá)到20.5%（8個(gè)行業(yè)），包括電氣機(jī)械、橡膠塑料、金屬制品、專用設(shè)備等行業(yè)，有可能處于虧損狀態(tài)。在不能轉(zhuǎn)嫁成本的假設(shè)情形下，如果其余29個(gè)行業(yè)的利潤變?yōu)?，倒推出上游價(jià)格在9月份的基礎(chǔ)上要進(jìn)一步漲幅為33%左右。需要注意的是，現(xiàn)實(shí)情況中，中下游行業(yè)會相應(yīng)漲價(jià)、傳導(dǎo)一部分成本壓力，因此實(shí)際的利潤侵蝕程度會比我們匡算結(jié)果少一些。

圖表21：10個(gè)行業(yè)每上漲1%，其他各行業(yè)營業(yè)盈余/總產(chǎn)出的變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22：情景分析：假設(shè)10個(gè)行業(yè)繼續(xù)漲價(jià)，其余行業(yè)的盈利情況

圖表23：情景分析：假設(shè)10個(gè)行業(yè)繼續(xù)漲價(jià)，工業(yè)虧損面情況 

注：圖中為10個(gè)行業(yè)同步上漲的影響，不考慮價(jià)格的傳導(dǎo)和其他行業(yè)價(jià)格的變化。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

不過，我們認(rèn)為上述風(fēng)險(xiǎn)情形幾乎不會發(fā)生，因?yàn)樽罱蟽r(jià)格的過快上漲已經(jīng)引起了政策關(guān)注，年內(nèi)限電限產(chǎn)等政策導(dǎo)致的生產(chǎn)約束和價(jià)格抬升可能邊際有所緩解。

9月29日，國家發(fā)改委表示，將在確保安全的前提下全力增產(chǎn)增供，進(jìn)一步核增和投產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，適度增加煤炭進(jìn)口；10月8日，國務(wù)院召開常務(wù)會議，提出六大舉措保障電力和煤炭供給[3]；10月12日，國家發(fā)改委發(fā)布文件，提出擴(kuò)大市場交易電價(jià)上下浮動范圍等舉措[4]，這有利于提高電廠發(fā)電保供的積極性。10月8日國務(wù)院常務(wù)會議還要求，做好有序用電管理，糾正地方“一刀切”停產(chǎn)限產(chǎn)或“運(yùn)動式”減碳，反對不作為、亂作為。伴隨政策的微調(diào)及落地，我們預(yù)計(jì)4季度限電限產(chǎn)政策對生產(chǎn)和價(jià)格的影響可能會有邊際的改善。

本文作者：段玉柱、張文朗、彭文生，來源：中金點(diǎn)睛(ID:CICC_Perspective)，華爾街見聞對原文有部分刪減