成長股“獵手”李曉星更新5000字新觀點：新能源板塊依然是目前最看好的科技制造業，還沒有到一個風險區域

發布時間：2021-10-26 08:49:12

編輯:

來源:華爾街見聞

字體：大中小

銀華基金成長股“獵手”李曉星也是認真寫季報的明星基金經理之一。

他與程桯、張萍共同管理的銀華大盤定開3季報成為他管理的基金中第一個披露季報的。其中，他又花了近5000字的篇幅，與投資者交代了他對市場、宏觀和行業的最新觀點。

李曉星、程桯、張萍在管理的銀華大盤定開3季報中表示：

報告期內，市場分化較大，高端消費、部分醫藥的核心資產有一定調整；科技的高景氣度行業中，半導體先漲后跌，新能源依然還有著不錯的漲幅；以煤炭、有色、鋼鐵、化工為代表的傳統周期板塊則大幅上漲。

該基金保持高倉位，配置相對均衡，以科技和消費為主，兼顧價值，重點配置了新能源、電子、有色金屬、醫藥、銀行、食品飲料等行業，精選高景氣行業中高增長的個股。

投資環境一直在變

李曉星等基金經理這樣總結市場：

時間過得飛快，轉眼間三季度已經結束了，2021年的這場比賽已經打完了前三節，最緊張的最后一節快要開始了。在前三節里，各種戰術都有自己的高光時刻，也有自己的低谷時刻。高端消費的龍頭經歷了年初的花團錦簇到三季度無人喝彩的過程；醫藥公司在上半年一直是大家心中的小甜甜，在三季度集采政策下，體現了二級本是同林鳥，困難來時各自飛的特點；半導體的公司經歷了缺芯漲價的業績飆升和預期變化的情緒影響；新能源景氣度一直處于高位，但在三季度末期也因交易擁擠的問題出現了大幅波動。

沒有什么是永恒的，投資的環境也是一直在變的。每一次的變化，一定是一些行業受損，但是同時，陰陽相生，也一定有些行業是受益的。而從投資上來說，投資變化中受益的行業，往往是超額收益最大的時候。13-15年是“大眾創業、萬眾創新”的時代，大量的TMT和創業板公司漲幅巨大；16-20年是“供給側改革”如火如荼，大量的護城河深厚的行業龍頭公司領漲市場，這些公司不少也被冠以躺贏的帽子；21年的反壟斷、碳中和、硬科技、共同富裕和專精特新又使得市場發生了重大變化，市場普漲，符合政策方向的公司表現的異常出眾。

時代是不斷變化的，過去業績的優秀更多是因為投對了契合時代發展的行業和公司。作為基金經理，也是需要不斷的自我迭代，如果固步自封，放棄了對于新事物的學習，那基金凈值的反饋并不會讓人輕松。專業、勤勉、客觀和踏實更應成為我們的標簽，投資上總會犯些認知上的錯誤，今天的傷痕也會成為明天的盔甲，但至少要在專業和勤勉這兩方面主觀上做到問心無愧。

從復盤量化分析的結果來看，傳統強項新能源和消費在這幾個季度中依然貢獻了很大的超額收益，而醫藥在過去幾年交了不少學費后，從去年開始逐漸也已經成為穩定超額的來源。但值得反思的是，這兩年重倉的板塊中，有些效果并不好，拋開行業政策變化以及預期變化帶來的估值大幅波動的原因，自身的能力圈還沒有把這些板塊變成具有大幅超額收益的行業。未來會繼續加強這些領域的研究和調研，深耕產業，希望在未來把他們變成超額的穩定貢獻領域。基金組合的收益率最終反應的是基金經理對于世界的認知，對于世界的認知需要逐步的積累，沒有捷徑可以走，也沒有任何人可以幫助，只能不斷總結經驗教訓，不斷迭代自己的知識結構，才能最終賺的是能力的錢而不是市場的風或者運氣的錢。

四季度不存在大跌的基礎

宏觀方面，李曉星等基金經理預計，對于資本市場來說，風險偏好會得到提升，同時資本市場持續擴大的開放，也利于外資的持續流入穩定市場。

他們認為四季度經濟壓力將偏大，管理層也開始推出“保增長”的一些措施，管理層穩消費的提法和地方政府債的發行加速已經是先行指標。短期一些公司業績會出現一定程度的不及預期，但是隨著這些政策和措施的逐漸深化，相關公司的未來業績預期將有所抬升。流動性的支持在四季度是顯而易見的，市場出現整體的系統性風險的概率很低，結構性機會依然顯著，積極的主動選股會有明顯的效果。

綜上，對于四季度的權益市場，有好的方面，也有壞的方面。好的方面是：流動較為寬裕；監管層非常呵護市場；地產市場、疫苗和特效藥的進展都是非常向利于經濟恢復的方向在走。另一面，一些公司的短期業績可能會不達預期，而資源品的價格高企也會對未來的通脹會帶來隱憂。

從行業上來看，一些景氣度比較高的行業，或許會出現交易擁擠的問題，當出現一些新的景氣度上行的行業的時候，可能會有資金抽離的情況，但基本面是沒有問題的行業，股價終究是可以再創新高的。對于已經調整一段時間的消費行業，好處在于估值已經不貴了，問題在于景氣度是沒有起來，整體上性價比和那些高景氣度行業差不多。

他們對于四季度整體是樂觀的，四季度不存在大跌的基礎，最悲觀的情況是一個以時間換空間的季度。而且隨著保增長的政策逐漸體現效果，對于明年一季度會更加樂觀。

新能源行業還沒有到一個風險區域

行業方面，他們認為，新能源板塊依然是目前最看好的科技制造業，當前市場上有關新能源行業股價被“透支”的聲音比較多，他們認為近期新能源相關股價的回調更多是因為交易擁擠的問題，而不是估值被“透支”的問題，交易擁擠需要一定的時間進行調整，但不會是影響股價中長期表現的核心因素。如果看到明年其實當下新能源產業估值還是挺便宜的，還是在合理的區間。

以他們的理解來說，對一個行業來講，景氣度持續時間越長的估值也越高，所以現在新能源行業還處于一個無論是政策面還是基本面都非常良性的環境當中，還沒有到一個風險區域，只是短期累積的漲幅比較大，需要時間消化一下。相比于業績預期過高的電動車上游，他們更加看好中游制造業一些。他們認為市場有點高估了上游的盈利能力，而低估了中游的技術進步降本能力。

電力的短缺以及石油、天然氣和動力煤價格的持續上行，使得新能源運營企業的資產得以重估。在缺電的大背景下制約估值許久的限電問題得以解決，電價的上行預期也使得業績有了不小的向上彈性，同時綠電的交易價值提升也在逐步減輕補貼拖欠的影響。相比于光伏制造，整體行業的收入和利潤增長有更清晰的路線圖，其中獲取資源能力強的運營商將獲得比行業增長更快的增速。他們認為高層近期出臺的電力市場化的調節方式是最有效的調結構的方式，高耗能產業會對應更貴的電價，同時在一定時期內可再生能源并不納入能耗指標，新能源運營商是最受益的行業，這個也是是他們三季度增持的重點行業。

隨著全球經濟的恢復，在西方國家大量印錢的背景下，居民消費需求的恢復是一個很快的事情，消費品的需求最終會轉化為工業品的需求，而過去幾年上游資源品的資本開支不足的弊端將大量體現。不同資源品的擴產難度不一樣，但普遍需要1-3年的時間，某些資源品的擴產周期更長。隨著鋰精礦的價格持續上漲，各家公司都加大了建設和開采力度，預計在明年年中將得到緩解，之后的價格倒也不存在大幅下跌的基礎，只是價格將出現一個天花板。從投資上來說，鋰礦相關標的雞犬升天估值擴張階段已經過去，后面將看業績兌現了，他們將標的集中到了最有基本面支撐的公司上。中美歐都將綠色能源作為了未來的發展方向，在以化石能源逐步轉變為可再生能源的過程中，綠電的使用將越來越廣泛，從而增加大量的銅的需求，而過去今年銅礦資本開支是不足的，預計未來會產生更多的供需缺口，他們在三季度增持了部分銅相關的股票。鋰電相關的資源品，雖然價格也會跟隨短期的市場供需有所波動，但是從長期的角度看，成長性是大于周期性的。對于石油天然氣和煤炭，他們認為同樣因為需求增長的原因，而供給的增加短期難以大幅實現，短期價格還是有望維持在高位的。只是從他們的投資框架里，消費量有明顯天花板同時在碳中和的背景下從長期的角度看需求會逐漸下降的行業，周期性顯著強于成長性，并不在他們的投資范圍之內。

5G產業鏈中，他們主要看好半導體的細分投資機會。相較于新能源行業的全球較領先地位，我國在半導體的技術及市場地位仍然處于追趕狀態，國家政策支持下，迎來歷史機遇。當前市場對半導體整體景氣度延續性有一定分歧，集中表現在半導體下游中汽車電子、高性能計算、IOT等的增量和手機、PC的邊際減量的綜合影響。他們認為，下游積極備庫引發的缺芯問題會隨著晶圓廠擴產逐步得到緩解，半導體板塊后續走勢將會分化。從投資角度，景氣漲價周期進入末尾階段，需要回避；國產替代、成長邏輯強的車用半導體、半導體材料等是看好的細分方向。新能源汽車滲透率快速提升背景下，汽車的電子化、智能化進程正在加快，半導體單車用量會持續提升。全球晶圓廠進入新一輪擴產周期，而國內自建晶圓廠擴產速度更快，上游的設備和材料當前國產化率非常低，受全球景氣周期影響較小，同時政策支持力度最大。設備的二階導屬性受益前置，今年漲幅已較大，他們相對更看好半導體材料，耗材屬性受益于晶圓廠擴產放量。半導體板塊過去受事件驅動影響估值波動較大，隨著越來越多的細分領域實現從技術到市場的從0到1的突破，他們力求在高景氣細分方向中，把握各細分領域龍頭公司從1到N的成長過程。

面向企業端的數字化、智能化轉型是大勢所趨，他們看好安防產業鏈，相關公司業績增速和估值具備較好的匹配度。面向C端的互聯網經濟逐步進入常態化監管的階段，前期因為受到政策壓制回調較多，從投資角度，需要看到明確的政策右側信號；頭部互聯網公司自身在行業內的競爭力并未受到太大影響，從中長期角度，目前是加大研究的時點。在順周期成長方向，他們看好長期受益消費升級紅利的品牌廣告，前期跟隨消費板塊調整后，估值具備吸引力，相關龍頭公司已有不錯的絕對收益空間。

價值股在四季度會迎來一定修復

三季度消費板塊整體回調，一方面因為疫情、天氣等因素，需求恢復較慢，另一方面，部分行業受到政策擔憂，短期估值和業績都承壓，導致股價回調的幅度較大。他們在持倉上更加集中，優選景氣度、業績和估值匹配的個股。但調整后的消費板塊，機會比風險大，目前會更加樂觀。

一是消費升級趨勢仍在進行，中高端消費好于整體；二是，雖然不少企業存在成本壓力，但可以通過小幅提價進行轉嫁，保證業績的確定性；三是，可以看到一些國企仍在不斷改善機制，提升長期競爭力。隨著估值回調到合理位置，基本面見底回升，他們認為消費在四季度會逐步走強。對于消費的投資，要有長期定力，一些擁有高壁壘的護城河企業，短期的經營壓力反而是長期的買點，企業在外部環境惡劣的時候才能展現出自身的競爭優勢，對于投資者也才能這個時候以合適的價格買入優秀的公司。中長期依然看好具有強大品牌力的高端白酒、具備不斷提升市占率的餐飲供應鏈企業，以及國潮勢能強勁的國產體育服飾品牌。

三季度醫藥先經歷了大調整，之后迎來了小反彈，他們重倉的CRO/CDMO板塊表現堅挺，醫療服務、醫療器械、創新藥、疫苗等板塊表現較弱。醫藥板塊向來受政策影響較大，尤其是藥品、耗材的帶量采購政策殺傷力大、影響面廣。但是從三季度國家人工關節集采的結果上來看，降價幅度相比之前的冠脈支架和省級關節集采明顯緩和，且市場競爭格局基本不變，生產廠商即使有利潤受損也大幅好于預期。市場無需再談集采色變，而且政策對于國產醫療設備、部分醫療服務是利好的，所以他們對醫藥集采相關的品種邊際樂觀，對四季度醫藥的表現也樂觀許多。他們將繼續重倉長期景氣度高、短期業績好的CRO/CDMO；逐步買入政策環境友好、集采利空落地的醫療器械；繼續持有處于創新周期且股價中已經不含新冠預期的疫苗龍頭；擇機配置前期跌幅較大、基本面仍然優異的消費醫療。

價值股大多跟隨經濟周期，前期由于雙控和政府對房地產調控的定力較強，市場對四季度的經濟預期極其悲觀。但政策反應較快，加快地方債發行?；ǎ€定房地產市場避免風險被夸大，保證煤炭及電力供應，對四季度經濟的悲觀預期有所緩解。他們判斷，價值股在四季度會迎來一定修復，主要是順周期為主的銀行股。對于保險股，認為也會跟隨市場反彈，但超額機會還需等待保費數據的好轉，以及地產風險的釋放。他們一直看好券商的財富管理賽道，但也必須承認估值較高，業績增長預期較為充分。雖然地產政策短期有所松動，但長期來看行業增速下行，僅是蛋糕重新分配的問題，行業內的國有公司值得關注。只是從他們的投資習慣上來說，以估值博弈為主要賺取收益方式的價值股，并不太會成為他們配置的重點。